作者：达瓴智库
当前，比特币的市场投机活动相对低迷——在最近的一段时间中，不仅投资者只能锁定微薄的边际损益，并且永续掉期市场也重归宁静。但从历史上看，这种平静是暂时性的，而且往往预示着未来即将出现更大的波动。
摘要
- 当前，比特币市场的净资本流入已明显转冷，投资者近期的盈亏都非常少。
- 所有的亏损几乎都由短期持有者群体承担。
- 但随着很大一部分短期持有者的持币时间超过155天，他们已经转为长期持有者。
- 永续掉期市场的投机活动经重归宁静，无论是投机者的兴趣，还是多头的杠杆都在降温。
市场流动性分析
在过去的几个月里，比特币市场的净资本流入开始放缓。这表明投资者在一定程度上处于盈亏平衡的状态。
但是，比特币市场的资本流入很少如此平静——在过去89%的日子里，资本流入量大于近期（熊市除外）。同样值得注意的是，在类似的倦怠期后，往往伴随而来的是市场波动性的大幅上升。
尽管如此，比特币的总市值仍处于6190亿美元的历史最高点，而自2022年12月的1.5万美元低点以来，市场的净资本流入已高达2170亿美元。
图一：比特币市场总市值变化（百分比）
在我们衡量投资者的平均未实现利润时，MVRV比率是一项极有用的工具。
在过去两周内，MVRV比率为1.72，基本等于其历史均值。这一关键水平常常意味着着宏观牛市与熊市趋势之间的转折点，而现今，在大约51%的交易日里，MVRV值在这个平均值以上。
这表明投资者的盈利能力已基本复归到平衡位置，在ETF推出之后，市场的兴奋和热情已完全冷却。
图二：MVRV标准差区间
除此而外，在我们衡量利润的各个指标中，供应百分比所反映出的情况也与之类似。
与MVRV比率一样，在经过了一系列的震荡之后，这一指标已恢复到其长期平均值。这种情况在2016年末、整个2019年波动期间，以及2021年中期抛售期间均有出现。
图三：比特币盈利供应
卖方风险比率是另一个有用的工具，它用以评估市场的盈亏平衡度。我们可以这样考虑该指标：
- 高值表示当投资者出售比特币时，他们要么血赚落袋，要么血亏割肉。这时市场价格波动剧烈，可能需要重新找到平衡。
- 低值表示当投资者卖币的时候，他们基本不赚不亏。在这种情况下，当前价格范围内的“盈亏势能”已经耗尽，这通常意味着市场总体波澜不惊。
目前，卖方风险比率已跌至较低水平，这表明大多数比特币的交易价格都接近于其原始收购价格。但尽管如此，未来的大波动仍然可能山雨欲来。
图四：卖方风险比率
短期财务压力分析
深入研究投资者的盈亏情况的话，我们可以看到他们净实现利润/亏损正在下降。
当前的净实现利润/亏损为每天1500万美元，而在3月份，币价创下7.3万美元峰值时，这一指标高达每天36亿美元。值得注意的是，当该指标回归中性水平的时候，往往意味着市场的拐点，例如牛市趋势落而复起，或逆转为普遍看跌。
图五：已实现净盈亏（7日移动平均）
在3月份创下历史新高后，在几个月的震荡横盘价格走势中，新投资者的信心受到了考验。在此过程中，大量的比特币的持币时间处于3-6个月的区间中。
从历史上看，被持有3-6个月的这批比特币往往是币价到达峰值之后才被追高买入的，但随后它们就经历了币价的深度回调。尽管市场波动剧烈，但一部分新投资者仍然决定继续持有，他们最终转化为长期持有者。而其他的人则退出头寸，并割肉离场。
目前，被持有3-6个月的比特币占流通供应量的12.5%以上，这一市场结构与2021年年中市场抛售时期，以及2018年熊市期间比较相似。
图六：比特币静持波段（持币时长3-6个月）
接下来，我们将进一步细分这一群体，并分别分析有多少比特币被持有了3-6个月，而其中又有多少因为持有者割肉而重回市场。我们将直观展示被持有3-6个月的比特币总量 ，并看看其中有多少是因为投资者割肉而抛掉的 。
我们可以观察到，自7月初以来，由于大批投资者开始亏损，他们持有的比特币总量开始下降。而投资者“缴械投降”的规模，与过去的市场出现大拐点时相比较为相似。
随着时间的推移，这个时间段内的比特币开始接近静持。这意味着它们将坚定地被投资者持有，并静待更好的机会。
图七：持币时间3-6个月的投资者行为分析
URPD指标是另一个评估比特币如何转入静持的工具，该指标区分了长期和短期持有者。在这里，我们可以看到，尽管有超过480,000枚比特币还处于亏本状态，但因为持有者的坚定决心，它们已经转为静持状态。
这也意味着这些被长期持有的比特币在在当前处于未实现亏损的状态。
图八：被持有的比特币的成本分布
市场波动性分析
接下来，我们将分析永续掉期市场，借以解读市场投机行为和杠杆需求。
总体而言，相对于在3月，币价创下历史新高时疯狂的市场，近期的强行平仓事件明显减少。这表明投机需求已经下降，且在目前，市场以现货交易为绝对主流。
图九：每小时强行平仓事件
如果我们将月度价格波动与净清算量进行比较，很容易看到这两个因素之间是强相关的。这说明了市场波动性通常会因杠杆头寸的挤压而加剧，因为市场波动较大时，投资者会轻易地“越线”并导致爆仓。
图十：永续市场的正常退出和强行平仓
接下来，我们讨论币价与净清算量波动率之间的比率，以了解投资者究竟对起杠杆抱怎样的态度。
我们发现，这一指标已下降至2022年2月以来的最低水平。这证明了我们的观点——在当前，投资者并不愿意承担高风险的头寸，这也说明投机冲动已经彻底转冷。
图十一：永续市场中正常退出和被强行平仓的比率
相同的现象同样出现在更广义的数字资产市场中，大量其他数字资产当前的融资利率转为中性。这说明整个市场的投机兴趣都已经被抹掉，因此，现货市场很可能在短期内占据主导地位。
图十二：币安各大数字资产融资利率热力图
总结
当前，无论是在链上领域，或者是永续期货市场中，市场都趋于平衡。这表现为交易的盈亏变少，且各种数字资产的融资利率都降得很低。这也同时表明，市场投资者的常规交易和投机活动都大幅下降。
除此之外，随着市场开始转入积累，在过去的5个多月的时间里，它一直处于有条不紊的下行趋势中。然而，就历史经验而言，这种平静是暂时的，而其中正在孕育着未来剧烈波动的风暴胎动。