原文作者：AARON XIE
原文编译：深潮 TechFlow
引入：链上无许可贷款的开端
链上无许可贷款平台的故事始于 Rari Capital 及其 Fuse 平台。Fuse 在 2021 年上半年发布，此前 DeFi 夏季热潮期间推出，这段时期标志着 DeFi 的爆炸性增长，Fuse 迅速获得了关注。这个平台是 Rari Capital 的创意，通过使用户能够创建和管理自己的无许可贷款池，为 DeFi 领域带来了革命性的变化，符合新兴的收益优化趋势。
在其崛起过程中，Rari Capital 采用了 Olympus DAO 推广的（9, 9）叙事，这是一种旨在利用 OHM 收益的策略。Rari Capital 与 Fei Protocol 的合并进一步放大了这一时期的增长和社区建设。2021 年 11 月，Rari Capital 与 Fei Protocol 的合并围绕着一个特定的愿景展开：建立一个综合的 DeFi 平台，将 Rari 的贷款协议与 Fei 的稳定币机制整合在一起。
然而，一切都在 2022 年 4 月彻底崩溃，Fuse 成为重入攻击（reentrancy attack）的受害者，导致资金损失惊人，估计约为 8000 万美元。该事件引发了对 Rari Capital 安全实践的严格审查，并引发了人们对 DeFi 平台易受此类攻击的更广泛担忧。在这场危机之后，Rari Capital 与 Fei Protocol 合并后形成的管理机构 Tribe DAO 面临着艰难的决定。来自黑客攻击的压力和挑战最终导致了 Tribe DAO 和 Rari Capital 在同年晚些时候关闭。这一关闭标志着 DeFi 领域的一个重要时刻，突显了即使是最创新的平台在面对安全威胁时也是多么脆弱，并且强调了在去中心化金融中具有安全、稳健的协议的重要性。
无许可贷款的复苏
在 2022 年 4 月 Rari Capital 的黑客攻击以及 2023 年重大的 Euler 黑客事件（涉及 2 亿美元损失）之后，DeFi 行业面临着对安全性的持续怀疑。Euler 以其创新的无许可贷款协议而闻名，该协议允许用户借贷各种加密资产，成为 DeFi 生态系统中脆弱性的另一个鲜明提示。这些重大的安全漏洞加剧了行业范围内的悲观情绪，引发了对去中心化金融平台安全性和可靠性的严重担忧。
然而，从 7 月中旬 Ajna 的推出开始， 2023 年下半年 DeFi 借贷领域悄然复苏。随着 2023 年 10 月 10 日 Morpho Blue 的发布，这种复苏继续进行。这些新兴协议在重振的 DeFi 借贷领域中的独特之处在于它们的叙事方式从纯粹的“无需许可”转变为明显的“模块化”。Ajna 和 Morpho Blue 等平台开始强调它们的“模块化”特性，而不是仅仅关注无需许可的系统提供的不受限制的访问。这种方法将它们呈现为基础层技术，第三方开发人员可以在此基础上构建和定制贷款用例。这种向模块化的转变突显了这些平台的灵活性和适应性，鼓励在贷款解决方案中进行创新和专业化。除了这种模块化的叙事外，还强调了安全性。例如，Ajna 通过无需预言机的方式使自己与众不同，消除了对外部价格源的依赖，从而减少了漏洞。Morpho Blue 引入了“无许可风险管理”的概念，将责任委托给第三方选择风险调整回报最高的贷款市场。
当今形势：DeFi 流动性回归
进入 2024 年，整个加密货币和 DeFi 行业都出现了明显的热潮。这一复苏通常被归因于新的代币分发机制，这一理论由 Multicoin 的 Tushar 所倡导。他的理论是，每次加密货币牛市都是由创新的代币分发方法引发的。在当前市场中，“积分”的概念已经成为一个重要的驱动因素，像 Eigenlayer 这样的平台通过其再质押生态系统引领潮流。这种方法不仅重新引起了人们的兴趣，而且还塑造了市场的动态。与此同时，链上资产类型的多样性正在不断扩大，这增加了 DeFi 生态系统的深度。
话虽如此，在机构和“degen”一样寻求链上杠杆的情况下，我们必须确保我们有必要的贷款系统和基础设施。虽然像 Compound 和 Aave 这样的已建立的协议已经促成了数十亿美元的交易，但它们有限的容量无法容纳多样化的抵押品类型，这需要新兴的链上贷款平台的出现。在过去的一到两年中，该领域见证了 Morpho、Ajna 和 Euler 等新的贷款协议的崛起，它们各自竞争着链上贷款市场的一部分。此外，我们还见证了 Metastreet 和 Blur 等 NFT 借贷协议的发展。本文旨在探讨这些项目的叙事和功能，为读者提供对它们的差异和贡献的深入了解。
Morpho 协议Morpho 的起源
Morpho 的起源故事和开发 Morpho Blue 的决定植根于该协议的初步成功以及对 DeFi 借贷领域局限性的深刻理解。Morpho 由 Paul Frambot 及其 Morpho Labs 团队推出，迅速声名鹊起，成为以太坊上第三大借贷平台，一年内存款资产超过 10 亿美元。这一令人印象深刻的增长是由 Morpho Optimizer 推动的，该优化器在诸如 Compound 和 Aave 等现有协议之上运行，提高了利率模型的效率。然而，Morpho 的增长最终受到这些基础贷款池的设计限制的约束。
这些认识导致人们从头开始重新思考去中心化借贷。Morpho 团队以其丰富的经验意识到，需要超越现有模式以实现 DeFi 贷款中的新的自主性和效率。这一演变孕育了 Morpho Blue 的诞生。Morpho Blue 的设想是解决 DeFi 贷款中的几个关键问题：
信任假设：该协议通过允许更多去中心化和动态的风险管理减少信任假设。这解决了需要不断监控和调整的大量风险参数的问题，这可能是安全漏洞的主要原因之一。
可扩展性和效率：通过摆脱 DAO 式管理模式，Morpho Blue 旨在提高可扩展性和效率。这包括解决当前去中心化贷款模型中固有的资本效率和利率优化问题。
去中心化风险管理：Morpho Blue 专注于无许可风险管理，实现了在贷款平台中处理风险的更加透明和有效的方式。
Morpho Blue 的开发代表着朝着在 DeFi 中构建更加无意见和无信任的贷款原始功能的重大转变。这种转变通过在这些原始功能之上构建抽象层的潜力来补充，从而在其核心建立一个更具弹性、高效和开放的 DeFi 生态系统。
Morpho Blue（和 MetaMorpho）协议分析
Morpho 协议分为两个不同的层次：Morpho Blue 和 MetaMorpho，每个层次在生态系统内发挥着独特的作用。
Morpho Blue 旨在允许任何人无需许可地部署和管理自己的贷款市场。每个 Morpho Blue Market 的一个关键特点是其简单性和特殊性：它仅支持一个抵押资产和一个贷款资产，以及一个定义好的贷款价值比（LTV）和一个指定的价格源的预言机。该框架确保每个市场都是简单且专注的，从而可供广泛的用户使用。Morpho Blue 也实现了极简的治理，具有简洁高效的代码库，只有 650 行的 Solidity，提高了其安全性和可靠性。此外，Morpho Blue 还包括一个由 $MORPHO 代币持有者管理的费用开关，这为协议增加了一层社区驱动的监督。
另一方面，MetaMorpho 引入了由第三方“风险专家”管理的贷款保险库的概念。在这一层中，贷款人将资金存入保险库，保险库管理员负责将这些流动性分配到各种 Morpho Blue 市场中。这种方法允许更复杂和动态地管理资金，利用专业管理者的专业知识来优化回报并管理风险。MetaMorpho 的核心创新在于其产品立场和开发友好性。它创建了一个平台，第三方开发人员可以在 Morpho Blue 基础设施上构建，为 Morpho 生态系统增加了另一个层次的多样性和创新。
Steakhouse Financial 案例研究
由 Sebventures 领导的 Steakhouse Financial 是 Morpho Blue 生态系统有效利用的一个典范。这个以加密原生为基础的 DAO 的金融咨询服务在 DeFi 领域取得了显著进展，其创新的借贷方式引人注目。自 1 月 3 日以来，Steakhouse Financial 一直管理着一个总锁定价值为 1280 万美元的 USDC MetaMorpho 保险库。该保险库主要集中在 stETH 和 wBTC 上。未来，Steakhouse Financial 表示有兴趣支持真实世界资产 (RWA) 作为抵押品。
Morpho 生态系统中的四个角色
鉴于当前的发展情况，Morpho 生态系统中有四个主要角色：MetaMorpho 贷款人，Morpho Blue 贷款人，借款人，MetaMorpho 保险库管理员和 Morpho 治理/ Morpho 实验室
下面是完整 Morpho 协议架构的图表，注释了参与者及其目标/思维过程。
Morpho 的成长
MMorpho 通过强大的品牌和卓越的业务开发执行力的结合而脱颖而出。虽然其他借贷项目也相继出现，包括 Ajna、Midas、Frax Lend 和 Silo Finance，但 Morpho 在总锁定价值方面却名列前茅。该协议虽然本质上是无许可的，但通过一个经过许可的 Morpho UI 将其抽象化。这个策划的用户界面证明了团队对于保持品牌与信任的承诺，通过精心展示仅有的最佳借贷市场和合作伙伴。这种微妙的方法：销售无许可协议的吸引力，同时有效地将其前端连接到信誉良好的实体，确保了 Morpho Blue 在 DeFi 领域中是品质和可靠性的标杆，尽管 DeFi 空间可能看起来是有风险和不稳定的。
在以上观点的基础上，Morpho 在最终用户体验方面投入了大量的时间和精力。Morpho 开发了一个干净而直观的 UI/UX，简化了终端用户和借贷操作员的交互。这在许多 DeFi 借贷协议中并不常见，因为它们仍然给人一种花哨的感觉。此外，抽象层的开发，例如 MetaMorpho，简化了吸引力。Morpho Blue 在无需许可的创新与经过许可的、以品牌为中心的前端之间取得平衡的微妙策略令人印象深刻。这种方法不仅强调了 Morpho 作为一个平台的适应性和灵活性，而且将其定位为在 DeFi 领域促进专业化和安全借贷解决方案的领导者。
Morpho 做得好的是什么？哪些方面需要改进？
以下为优点：
团队成员（如 Paul 和 Merlin）的强大个人品牌，增强了可信度和知名度。
通过销售简单性、构建抽象层如 MetaMorpho 以及锁定第三方借贷运营商如 Steakhouse、B Protocol、Block Analitica 和 Re 7 以及锁定代币激励（如 stETH）来有效地建立生态系统。
其优化器产品拥有强大的现有产品和品牌，这为 Morpho Blue 的成功提供了巨大的杠杆。
需要改进的是：第三方风险管理者的单位经济效益需要改进。 在不考虑工程成本、法律成本和风险管理成本的情况下，资产管理规模为 4, 500 万美元的 Block Analitica 可获得 7 万美元的收入。
Ajna，无预言机市场
Ajna 的起源
Ajna 是由几位前 MakerDAO 团队成员创立的，他们意识到以前一代借贷协议中的可扩展性和风险问题。Oracle 依赖和治理都是限制增长的因素，也是风险的主要来源。关键的想法是将 Oracle 功能外包给出借人和清算者自己。他们的愿景是创建借贷 Uniswap，这是一种不可变的协议，可以扩展支持几乎所有资产，包括长尾资产和 NFT。这种原创性和创新性的设计是通过超过两年的开发过程得出的，其中包括超过十次代码审计。
Ajna Finance 的起源故事与 2023 年 DeFi 生态系统对安全性和健壮性的更广泛渴望密切相关。这 Dan Elizter 关于 DeFi 中无预言机协议需求的文章强调了这一点（请阅读此处）。Elitzer 是 Nascent VC 的创始人，也是 DeFi 社区中的知名人物，他概述了困扰 DeFi 的持续安全挑战以及因黑客攻击而造成的数十亿美元的损失，强调了对 DeFi 协议设计和安全性进行根本性重新思考的必要性。
在这种背景下，Ajna 协议成为一个引人注目的解决方案。 Ajna 在 2023 年 7 月中旬推出，其设计理念与 Elitzer 所描述的 DeFi 的愿景相吻合：：一种以零依赖性运行的协议，因此无需信任，包括缺乏治理、可升级性和预言机。这种方法减少了协议内的理论攻击面和固有风险。
Ajna 协议分析
在 DeFi 借贷领域，Ajna 以其独特的借贷方式脱颖而出。它是一个非托管、无许可系统，不需要预言机或治理，确保了高度的去中心化和自主性。Ajna 允许创建具有特定抵押品和贷款资产的市场，简化了流程，增强了用户可访问性。该平台支持各种资产，包括可替代和不可替代代币，从而扩大了超越 DeFi 通常所见的抵押品类型的范围。Ajna 的特点包括促进诸如 NFT 借贷和做空市场等借贷案例，而不受其他平台常见限制的影响。
Ajna 生态系统中的三个参与者
鉴于当前的发展情况，Morpho 生态系统中有三个主要角色：Ajna 贷款人、Ajna 借款人、Ajna 治理/代币持有者。
Ajna 的成长
在 2023 年下半年遭遇重大安全漏洞之后，Ajna 在其以安全为导向的品牌方面受到了明显打击。在重新启动之后，该项目开始追求完全去中心化，切断与中心化实验室公司的所有联系。现在，他们是一个完全去中心化的 DAO 和协议。
重新启动 DeFi 协议是很困难的，而且从来都不是一件好事。虽然 Ajna 经历了挫折，但他们回归并以重新审计的协议回归，具有两个明确的卖点：完全去中心化和无预言机。Ajna 的策略完全依赖于 DeFi 本地品牌。
现在，长期的问题如下：
Ajna 独特解锁了哪些借贷用例，使其能够与 Morpho 和其他竞争对手区别开来？
当 Ajna 尝试执行其增长和商务增长策略时，去中心化 DAO 协调的效果如何？
Euler，从阴影中崛起
Euler 的起源
Euler 协议作为下一代 DeFi 借贷平台的出现，代表了第一代协议如 Compound 和 Aave 的重大演变。作为一个去中心化的服务，Euler 解决了 DeFi 市场的一个关键缺口：借贷服务中缺乏对非主流代币的支持。认识到对借贷长尾加密资产的需求未得到满足，Euler 提供了一个无许可平台，几乎可以列出任何代币，只要它与 Uniswap v3上的 WETH 配对即可。
Euler 协议通过几项关键创新在 DeFi 借贷领域脱颖而出：
它采用了一种独特的风险评估方法，考虑了资产的抵押品和借贷因素，增强了风险评估的准确性。
Euler 还集成了 Uniswap v3的去中心化 TWAP 预言机进行资产估值，通过支持多样化的资产上市来支持其无需许可的精神。
此外，该协议还引入了一种抗 MEV 攻击的新型清算机制，以及一种自动调整市场条件的反应式利率模型。
这些特点，加上为了用户方便实现的子账户的实施，使 Euler 成为 DeFi 借贷中一个复杂而灵活的平台。
不幸的是，在 2023 年 3 月 13 日，Euler 金融将经历有史以来最大的 DeFi 黑客攻击之一。3 月 13 日的闪电贷攻击导致的损失超过了 1.95 亿美元，并触发了连锁效应，影响了众多去中心化金融（DeFi）协议。除了 Euler 外，至少还有其他 11 个协议由于攻击而遭受损失。
黑客攻击后：Euler V2
在一年的沉默之后，Euler 于 2024 年 2 月 22 日推出了其v2。Euler v2是一个模块化借贷平台，主要由两个组件组成：Euler 保险库套件（EVK）和以太坊保险库连接器（EVC）。EVK 使开发人员能够创建自己定制的借贷保险库；它可以被描述为一个保险库开发工具包，使使用 Euler 的技术框架更容易建立保险库。 EVC 是一种互操作性协议，使保管库创建者能够将其保管库连接在一起，以便开发人员可以更有效地将保管库链接在一起以传递信息并相互交互。这两种技术共同充当基础层借贷基础设施。
Euler 保险库将有两种主要类型：
Core：类似于 Euler v1的管理借贷市场，由 DAO 管理。
Edge：具有更大参数灵活性的无需许可的借贷市场。汇集式借贷体验，而不是像 Morpho Blue 或 Ajna 那样的 1: 1 。
Euler 的品牌策略
与 Ajna 和 Morpo 类似，Euler 大力倡导“模块化”借贷叙事，旨在构建一个无需许可的基础层借贷协议，第三方可以来利用。然而，Euler 在其面向公众的营销和品牌策略方面有显著差异。与 Morpho 不同，后者采取了极其抽象和简化的方式，Euler 则更倾向于将其功能丰富的技术作为品牌和技术的关键卖点。它强调的一些功能是先进的风险管理工具，如子账户、盈亏模拟器、限价订单类型、新的清算机制（费用流程）等等。
Euler 的最终用户是谁，他们的最终产品是什么？
Euler 提供了一个功能强大且新颖的功能集，超越了 Morpho Blue（例如子账户、费用流、损益模拟器等）。问题仍然存在：Euler 是将其借贷基础设施出售给第三方借贷运营商，还是他们正在建立自己的借贷市场？这两种机会有着不同的客户群。如果 Euler 正在与 Morpho 竞争吸引第三方借贷运营商，那么在 Euler v2上构建抽象有多容易？Euler 错过了与 MetaMorpho 相当的“池管理器”抽象原语的概念，但他们似乎想复制 Morpho 对第 3 方池运营商所做的事情。
推出时收取 1% 的协议费是个好主意吗？
在推出时，Euler 强制执行从存储库管理器派生的最低 1% 的协议费。这可能是一个重要的心理障碍，因为在增长阶段，费用是发展的绊脚石。另一方面，Morpho 有一个协议，其中他们的业务源许可条款与费用机制相连：如果收取费用，则代码将变为开源（因此可自由分叉）。
最后
相对于 DeFi 的其他更新颖的方面（例如流动质押和再抵押），借贷领域似乎已经趋于成熟，人们可能会质疑创新在哪里，以及 DeFi 更成熟的行业之一的未来可能是什么。然而，要论述借贷是 DeFi 中实现真正产品市场契合的唯一领域之一，并在很大程度上避免了庞氏经济，这是一个公平合理的论点。这就是说，创新几乎不可避免地将遵循产品市场契合的地方，因此如果过去可以作为未来的指标，DeFi 借贷肯定会在未来的周期中看到进化和演变。
在本文中，我们讨论了借贷空间中多个项目，包括 Ajna、Morpho 和 Euler 等。所有这三个贷款项目的首要主题不仅是无需许可的市场创建，而且是以用户友好、以用户为中心的方式创建无需许可的市场。是的，在这三个协议之前，一个人可以启动自己的借贷池/协议，但那并不是用户友好的。在下一个 DeFi 借贷周期中，我们不仅关注无需许可的一面（这似乎是协议趋势的明显方向），还关注用户体验方面。像 Summer.fi 这样的公司正在创建新的借贷体验（以及整体的 DeFi 体验），以实现更简化的 DeFi 体验。随着它们的集成增加，它们的体验比直接访问各种借贷协议创建者托管的前端更简单，很可能会继续获得推广。随着对基于意图的协议的关注的兴起，基于意图的贷款或借款（类似于 Morpho 在 Aave 和 Compound 之间聚合的方式）可能会被证明是未来贷款的另一个叙事：只需输入您想要借的东西，这个新的叙事将找到最佳的、风险调整的机会。
在某种程度上，以无需许可的方式创建市场肯定也会变得更简单。目前，Morpho 正在与三个复杂的团体（B Protocol、Block Analitica 和 Steakhouse Finance）合作运营他们的新无需许可市场，但很快，这也将变得更加用户友好，就像已经无需许可的借贷体验本身一样任何用户都可以完成。任何用户都可以创建市场的这种能力将允许借贷市场的创新发生寒武纪般的爆发，从新的资产类型作为抵押品（如 LRT、RWAs 资产）到专注于各种收益机会的新结构化产品。